汪洋:我国货币目标制的研究——兼议通胀目标制定在我国的运用

我国货币目标制的研究

    ——兼议通胀目标制在我国的运用

1998年以来,以我国中央银行取消商业银行贷款限额管理制度为标志,我国的货币政策进入了以抑制通货紧缩为主要特征的扩张性阶段。以RPI指数衡量,我国从1997年四季度到2002年一直未摆脱通货紧缩的困扰,不仅仅如此,这段时间内资本外逃严重,人民币汇率贬值预期加大、货币政策的一系列扩张性操作效果均不明显,这是什么原因导致的呢?

论文以IMF对中国货币政策框架的分类为切入点,将我国目前的货币政策框架进一步概括为以下特征:以人民币币值稳定为货币政策的首要目标、以货币供应量为中介目标、以商业银行超额准备并兼顾稳定货币市场利率为操作目标的货币政策体系;以受到管制的存贷款利率和实现市场化的货币市场利率为特征的利率管理制度;以人民币钉住美元为主的汇率制度;(准)全额结售汇、经常项目可自由兑换、资本项目名义上受到管制但事实上存在资本双向跨国流动的国际收支制度。

论文以此为出发点,分别从我国货币政策的最终目标、中介目标、操作目标、中国的资本流动四个方面来阐述我国现行货币政策框架的内生缺陷。这分别构成论文的第二至五章。

关于我国货币政策的最终目标,我国《中央银行法》的表述是“保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”。何谓“币值”?我国货币当局在亚洲金融危机爆发前后以及通货紧缩出现前后的理解是有变化的,其中对外币值稳定(实际上是指人民币对美元的名义汇率稳定)的关注要早于对国内通货紧缩的关注。在一定条件下,对内币值的稳定与对外币值的稳定就存在矛盾,“米德冲突”就为我们提供了理论证据。

由于我国中央银行对人民币汇率的操作表现在银行间外汇市场的干预,不需要经过政策传导的过程,因此1998年以来的货币政策实际上在钉住汇率制度下的货币扩张。遗憾的是,我国通货紧缩的威胁并没有解除。与大多数专家重点分析我国货币政策的传导机制出现梗阻不同,笔者将目光转向了人民币汇率稳定政策带来的影响,并试图回答为什么只有货币没有贬值的中国和香港出现了通货紧缩,而其他遭受亚洲金融危机的国家却没有出现这一困境的问题。经验研究发现货币贬值不能促进出口的结论至少在韩国、泰国、菲律宾和印尼四国是不成立的,中国在1998年之后仍然保持了出口的增长,但有两点不能忽视,一是中国在此间数次提高出口退税率,二是中国的实际有效汇率出现了贬值,前者直接增加了中央财政的负担,后者则使得中国出现了通货紧缩。因此中国维持人民币汇率稳定的代价是巨大的。

论文第三章主要分析我国货币政策的中介目标货币供应量,由于其在宏观调控中的突出地位,因此我国的货币政策框架又可以称之为货币目标制。论文从货币供应量的可控性、相关性和因果性出发,论述了我国中央银行继续采用货币供应量指标作为中介目标并不合适。这主要是基于以下原因:中央银行并不能有效控制货币供应量;随着通货紧缩的出现,货币供应量与经济增长和物价之间的相关性已经明显下降,且因果关系亦不存在。

论文归纳了国内学者关于M2/GDP问题的不同认识,并从货币供给层面的角度对其进行了横向与纵向的对比分析,认为我国高比率的M2/GDP反映了我国金融系统中存在大量不良资产的事实,该比率的继续上升意味着我国潜在的通货膨胀压力巨大和我国企业财务杠杆比率较高,抵御财务风险的能力不足。综合来看,货币供应量作为货币政策的中介目标已经不合适。

第四章主要从我国货币政策的操作目标进行分析,按照我国官方的解释:我国中央银行的操作目标主要是金融机构超额准备金水平,同时还必须关注货币市场利率的变动,且前者相对更为重要。货币市场操作目标的选择基本上从属于中介目标的选择,我国目前两者兼顾的做法反映出其过渡性质。从我国公开市场操作的手法来分析,稳定货币市场利率的操作在逐渐增加,如果它体现了我国未来发展的趋势,这就迫切要求中介目标货币供应量的改变,否则将存在两者在性质上的不匹配,然而,目前就在银行同业拆借利率和银行间债券回购利率中进行选择还为时太早。

第五章分析了我国的资本流动问题。文章通过分析了我国国际收支平衡表的结构特征,对我国理论界占主流观点的资本外逃提出质疑,认为在我国在资本外逃的同时,在不同的时间段还可能存在资本内流的可能性。论文对我国影响资本流动的物价、利率和汇率因素进行了分析,并对利率平价理论在我国的变形进行了解释。在此基础之上,通过实证检验,发现我国资本流动受利率因素影响显著,证明了在我国不仅仅是单向的资本流出,而且存在资本内流进行套利的情况,且存在明显的周期性,并且资本的流动以获得利差和汇差双重收益为目标。即使无法获得汇差收益,人民币汇率稳定政策至少使其无需担心汇率损失的风险。这种状态使得说明我国对资本账户的管制趋于无效。我国与美国经济周期的非同步特性和我国实际上的钉住美元汇率制度是导致这一结果的直接原因。其政策含义表明,我国中央银行无法实现货币政策的独立。

在此基础上,第六章试图重新解释我国1998年以来通货紧缩产生的原因以及我国货币政策的作用是如何被抵消的。对于通货紧缩,我们可以从实体经济和货币经济两个层面来分析,前者通过实际有效汇率路径、全球原材料价格下降途径和总供求途径造成国内有效需求不足,在货币经济层面,利差和汇率预期路径下的资本外流使得货币扩张的效果被抵消;2001.9.11恐怖袭击事件之后,上述途径产生的效果发生逆转,将我国渐次拉出通货紧缩的陷阱。这表明我国货币政策无力自主解决通货紧缩问题,其缓解基本依靠外部经济环境的变化。

关于1998年以来的货币政策有效性,笔者也将其按9.11恐怖袭击事件划界,对此前后两个阶段的货币政策措施及其效果进行了分析。9.11恐怖袭击事件之前,以本币扩张为主,外币扩张为辅(资本外逃的缘故);本币极度扩张性操作的效果为资本外逃和商业银行自主性地加强风险管理所抵消;9.11事件之后则变为本币收缩为主,外币扩张为主(资本流入的缘故)。外汇储备的快速增加使得中央银行不得不通过大规模发行中央银行票据来应付。就现阶段中美利率和汇率组合而言,论文通过实证检验证明我国货币当局的对冲操作时无力达到其阻止资本流入的目标。

正因为我国货币政策框架存在诸多的内生性缺陷,寻找一种新的货币政策框架就显得尤为迫切。通胀目标制是可供选择的方案之一。论文中第七章对通胀目标制的主要内容和特征、时代背景和其理论基础以及在新兴市场国家的运用等问题进行了理论综述,以期为我国今后实行通胀目标制提供理论指导。

如果说第七章是理论层面的分析,第八章则是从政策实践的角度对通胀目标制的分析。论文第一节对亚洲正式采用通胀目标制的韩国、泰国和菲律宾其政策框架的转轨进行了分析,由于我国与这三国存在较为相似的经济发展模式和宏观金融调控模式,因此其成功经验和未来的障碍均值得我们借鉴。第二节对美、日、欧三地中央银行为何没有采纳通胀目标制进行了分析,并总结了其成功控制通货膨胀的经验。第三节则主要针对中国是否实行通胀目标制的问题进行研究。笔者认为在2004年通货膨胀重新出现的条件下,我国传统的货币政策框架是否有能力解决这一问题进行了分析。研究发现,目前的货币政策框架无力阻止通货膨胀的继续发展。因此在实行通胀目标制之前,首先要解决传统货币政策框架的内生性矛盾,如何从钉住汇率制度中“退出”尤为关键。就国内经济形势而言,我国已经不具备主动退出的条件,未来能否实行将取决于外部经济环境的变化。在未来一段时间内,我国仍然处于传统的货币目标制的政策框架当中。

 

内容摘要       1

第一章  绪论       1

一、问题的提出       1

二、我国货币政策框架的主要内容及其内生缺陷       2

三、论文的逻辑思路       3

四、文献回顾       4

五、论文的研究方法和主要结论    5

第二章  我国货币政策的最终目标分析    7

第一节  我国货币政策最终目标的内涵及其变化    7

一、我国货币当局对“稳定货币币值”的理解       7

二、国内学者对“稳定货币币值”的理解及缺陷    9

三、国外学者对“币值稳定”的理解       10

第二节 我国中央银行最终目标的内生性矛盾    11

一、我国经济运行的“米德现象”       11

二、人民币汇率政策分析       12

三、人民币实际有效汇率的分析    15

第三节 本章小结    17

第三章 我国货币政策中介目标分析    19

第一节 我国货币供应量的可控性分析       19

一、 国外净资产项目研究       20

二、 国内信贷项目研究       21

第二节 货币供应量的相关性与因果性分析       23

一、 货币供应量与经济增长、物价相关分析(I      23

二、 货币供应量与经济增长、物价相关分析(II     25

三、 货币供应量与经济增长、物价的因果分析    27

第三节 中国的M2GDP为何如此之高?       28

一、经济学家们的不同解释       29

二、对已有研究成果的评价       31

三、 从货币供给的角度来分析    34

四、 我国M2/GDP的总体判断       40

第四节 本章小结    41

第四章  我国货币政策操作目标分析       42

第一节 国外的操作模式和经验分析    42

一、价格型的操作目标及其操作模式    42

二、数量性的操作目标及其操作模式    42

第二节 我国货币政策操作目标的研究       43

一、我国货币政策操作目标的特征       43

二、对我国货币政策操作目标的总体评价       45

三、我国货币政策操作目标改革的方向       45

第三节 本章小结    47

第五章 我国的资本流动研究       48

第一节 我国国际收支平衡表的结构特征       48

一、我国国际收支的特征       49

二、问题的提出       51

第二节 影响我国资本流动的因素       52

一、中美两国的物价走势分析       52

二、中美两国的利率走势分析       53

三、中美双边汇率的走势分析       54

四、利率平价理论在中国的表现形式    54

第三节 我国跨国资本流动的经验检验       57

一、对合并额1和合并额2的检验    57

二、增加虚拟变量后对合并额2 的检验    59

三、对1994年以来的资本流动进行检验       61

四、我国资本流动的特征总结       62

五、对李扬提出的“迷失的资金”问题的重新解释       62

第四节 本章小结    63

第六章 对我国通货紧缩和货币政策有效性的重新解释       64

第一节 对我国通货紧缩的重新解释    64

一、我国1998年以来物价变化的主要特征       64

二、资本不完全自由流动状态下的通货紧缩       64

第二节 1998年以来我国货币政策的有效性分析       67

一、19989.11恐怖袭击事件之前我国货币政策的分析       68

二、9.11恐怖袭击事件后我国货币政策的分析    69

第三节 本章小结    73

第七章 通胀目标制及其主要内容       74

第一节 通胀目标制及其主要内容       74

一、通胀目标制的定义及其历史沿革    74

二、对通胀目标制的不同理解       76

三、实行通胀目标制的理论基础    77

四、通胀目标制的主要内容       80

五、通胀目标制的优势及其不足    88

第二节 从货币政策规则的角度来理解通胀目标制    90

一、货币政策规则及其划分       90

二、货币政策的工具规则       91

三、货币政策的目标规则       92

第三节  对通胀目标制在发展中国家实施前提条件的争论    95

第四节  本章小结       97

第八章 我国实行通胀目标制的可行性       98



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